廣發證券武幼輝

　　沒有懸念，上周公布的CPI數據較大幅度超出了警戒線。從價格指數組成來看，食品價格特別是肉禽價格的大幅上漲是CPI走高的主要原因。剔除食品消費價格之后，核心CPI似乎一直保持比較平穩的水平。

　　通貨膨脹從本質上來說是一個貨幣現象。即使下半年食品價格高企的局面，在國家宏觀調控和季節因素影響下有所好轉，我們也有理由相信通脹在未來較長的一段時間里都是我們需要面對的。首先是領先的M1、M2和CRB指數均保持在高位并有所上揚，而這背后更深層的原因，在于經合組織經濟的強勁增長和美國經濟的逐漸恢復；其次是下半年翹尾因素依然較高；最后是在居民收入增加、內需逐漸啟動之后，城鄉居民對于商品需求增加，這有利于一些企業對產品順利的漲價。

　　通貨膨脹作為經濟領域中的重要系統性風險，其變動影響到整個金融市場價格的變化。未來一段時間通貨膨脹均會保持在溫和偏高的水平上，我們認為其對

證券市場的影響不容忽視，一些行業也會因此而顯著的受益。

　　早期經典的費雪假說表明，

股票的名義收益率與通貨膨脹呈正相關關系，而實際收益率與物價指數無關。然而，國外大量的實證研究卻得出了一個尷尬的結論，即實際股票收益與通脹呈負相關，這與傳統理論認為的，股票作為實際資產所有權的代表，應該是通貨膨脹的保值品的觀點相反。換句話說，在通脹環境下投資股票并不能保值。迄今為止，已有大量的研究成果來解釋這一悖論，但并沒有一種理論能獲得統一的認同。

　　我們考察了中國通貨膨脹對股市收益率的影響，也發現二者之間并沒有完全對應的走勢。但進一步的研究表明，在通脹水平很高時(CPI>5%)，股市實際收益率與通脹水平負相關；而在通脹水平溫和時，股市實際收益率與通脹水平正相關。這種關系是比較顯著的。

　　我們認為這其中最重要的原因在于：由于中國的股市規模偏小而供給彈性更小，居民的購買力相對強大，個人投資者的行為往往決定了股市的走勢，并且其影響具有放大效應。個人投資者對相對溫和的貨幣政策并不敏感，但過高的通脹率會導致過緊的貨幣政策，進一步導致資金流出股市。

　　總體來說，無論從理論上還是實證上來說，在通脹上行但沒有偏離合理水平太多的情況下，我們認為其對股市有比較積極的促進作用。由于未來通脹依然可控，其負面效應難以占據主導。

　　通貨膨脹對企業的業績影響是雙向的：一方面居民消費和投資意愿增強，會推動企業業績增長；另一方面通脹也會導致企業成本增加。因此，企業的定價能力強、供給彈性小的行業是我們需要重點考慮的。

　　綜合考慮，我們認為兩類行業會因通脹而顯著受益：一類是上游的生產資料行業，包括石化、鋼鐵、有色等。我們發現采礦業行業景氣指數與CPI保持高度的一致性，近期二者的背離，預示采礦業的景氣有上升空間。另外在內需啟動下，品牌消費品和

零售業將長期受益，值得投資者重點關注。

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